中国提出以“三去一降一补”为重点的供给侧改革，从某种角度而言，实际上也是吸取了美国次贷危机的教训。

回顾次贷危机十周年，我们吸取了教训吗？

文/陈思进

时光荏苒如白驹过隙，这一晃，美国次贷风暴已过去十年了。根据英国《金融时报》的报道，美国各大银行因担心消费者无法承担债务，正从120亿美元的汽车贷款市场抽身离去。

这是由于银行在金融危机后，因违约率较低，当经济状况逐渐好转时，便把重点放在按揭贷款表现相对较好的汽车市场。据纽约联邦储备委员会的数据，全美汽车贷款总额在第一季度末飙升至117兆美元，比2010年的谷底增加近70%。

然而，联邦存款保险公司（FDIC）公布的资料显示，商业银行的汽车贷款余额六年来首次连续下滑。今年第一季度，商业银行未偿还的汽车贷款总额，比前一季度减少16亿美元，降至4,400亿美元。这个状况显示出，贷款拖欠和法律诉讼威胁升高，使银行业担心重蹈次贷风暴的覆辙。

也难怪银行会提高警觉。回顾2007年夏天，美国爆发次贷危机，尽管美国政府和人云亦云的众多媒体，最初试图欺骗人们，让大家相信这只是一场“次贷危机”。但现实却清楚地告诉我们，美国所有形式的抵押贷款，包括所谓的“优级贷款”的违约率，都创下历史新高。

在2003年，美国10年期债券的回报低于3.5%，创了历史新低；长期债券的回报也不理想，企业债券和房屋抵押债券虽有较高的回报，但个人并不能轻易地直接拥有这些回报，所以近半数每个人不买任何股票。而房价每年只涨不跌，人们坚信拥有房屋比持有股票更有利可图。

在那段疯狂的时期，几乎每个人都能从贷款机构获得房贷，即使借款人的信贷记录略有瑕疵也无碍，因此楼市中的投机行为非常猖獗。比如在美国加利福尼亚州和佛罗里达州，以及东海岸地区和西部的山区，如果投资一套20万美元的公寓，首付款为1万美元或者零，3个月后便以22.5万美元的价格出售，在扣除了5000美元的各种费用支出后，转手获利2万美元。这是什么利润？

面对超低的利率，一路飙升的房价，并且不需担保、不需首付，不买房子的人绝对是白痴。非但“穷人”购买了第一套房子，甚至已经拥有住房的“富人”，也开始在第二套、第三套房子上进行投机。进入房市的人越来越多，财富金字塔的底部规模也越来越大。

到了2007年，次贷总金额虽然不过“区区”1.3万亿美元，但经过证券之后，这部分资产演变成了2万亿美元的次级债务，在此之上随即又衍生出信贷违约掉期，最后尚未结清的信贷违约掉期合约金额，高达55万亿美元！

结果次贷危机爆发之后，立刻恶化为席卷全世界的金融海啸，这次的金融危机的危害程度堪比上个世纪的大萧条，导致全球金融系统的每一个角落都受剧烈地震动，其影响至今都没有彻底消除，包括中国在内。

最近，经合组织发现中国非金融企业的债务，在2016年达到国内生产总值的170%，并警告：在7月4日发布的“2017年中国金融稳定报告”中，中国央行指出有些地区出现“泡沫风险”，住房贷款占全部贷款的四分之一，占全年新增贷款的44.8%。

对于经合组织的警示，中国的相关领导人已作出回应。8月15日，中国建设银行党委副书记、行长王祖继，在《人民日报》撰文表示，作为重要的国有大型银行，建设银行要坚决守住防控系统性金融风险底线。面对影子银行、房地产泡沫、国企高杠杆等问题，首先是防范系统性金融风险，既要防范“黑天鹅”，更要防范“灰犀牛”。

所谓的“黑天鹅”和“灰犀牛”，是同为会造成金融系统崩溃的重大问题，“黑天鹅”突如其来，而“灰犀牛”则“厚积薄发”。在中国经济高速发展的过程中，当前出现了三个“灰犀牛”现象，可视为附带损害，它们分别是房地产泡沫、货币贬值、资本外流，给中国经济带来了金融风险，以及不断增加的银行不良资产。

其实对于危机视而不见，听而不闻的“灰犀牛”现象，并非仅存在于中国。在美国金融市场之中，表现得更为明显。

比如，美国股市自2009年3月触底后，标普500指数从700多点，飙升至今年8月的历史最高点2,459.27，上涨超过了3倍；道琼斯工业平均指数，也从3月9日的6547.05点，上升到8月15日的21998.99，涨幅接近340%；纳斯达克指数也不甘其后，今年8月冲破了6244.90的历史高度。

以致于巴菲特当下手持着1000亿美元现金，因为“当下真是买无可买”了。大家可能以为美国经济已完全复苏：因为失业率下降到了8月的4.4%，仅通胀率低于2%的目标（截止8月底为1.9%）。但事实却是，自美联储启动大手笔的量化宽松政策，并降低短期利率接近于零。创造低利率环境，本该鼓励银行放贷，给更多的企业和个人。

与此相反，人为保持低利率的货币政策，使便宜的借贷被普遍认为是推动股市飙升的助燃器。当标准普尔500指数飙升300%的同时，美国人接受食品券的人数翻了一番，达到4,523万，基本上是美国人口的1/6。

有史可鉴，货币宽松、金融杠杆不该是经济发展的常态。这些年来欧美的经济危机，主要就是因为货币宽松、金融杠杆所致。前几年，美联储的三次量化货币宽松，总共购买了3.5万亿美元的债券，资产负债表创历史纪录突破4万亿美元，其规模高达美国国民生产总值（GDP）的22%！

随着货币宽松政策的边际效益递减，加息好似“关紧水龙头”，收紧货币势在必行不可避免，需要以跌至谷底水平的实际利率（即通货膨胀调整后）来刺激经济的恢复、并保持加速运行，就好似水龙头打开放水一般。但是，长期低利率的弊病已然显现，其结果就是拖累长期结构性的趋势。

而通常来说，金融市场每次泡沫被吹大，大众、甚至专家往往深信不疑：“这次是不一样的。”在一段时间内，他们可能是对的。然而每一次泡沫被刺破，却都是由于相同的原因，这次也一样。

由于美联储已进入加息周期，并将大幅缩表，各国也将渐渐跟进，借贷成本必然大幅上升。对于楼市泡沫来说，好似釜底抽薪。有史可鉴，一方面，泡沫楼市的接棒者将迅速减少，楼市的拐点将至；另一方面，随着利率不断上升，还贷额的不断增加，将重现几年前美国金融海啸的情景：

断供房导致法拍屋越来越多。即灰犀牛在美国已然呈现狂奔的态势……根据美联储7月货币政策会议纪要显示，美联储发出了明显的巨大警示，金融触顶的时候到了。这恰恰也就是为何巴菲特当下手持1000亿美元现金、苹果更是拥有超过2500亿美元现金、美国跨国公司甚至单在境外就坐拥2万亿美元现金的缘由。很显然，他们都做好了灰犀牛随时扑来的准备，等着资产大跌之后抄底……

中国政府前年便提出：以“三去一降一补”为重点的供给侧改革，从某种角度而言，实际上也是吸取了次贷危机的教训。从2015年开始去库存、2016年开始去产能，都已初见成效，接下来就是最难的：去杠杆、稳货币，去伪存真，价值为王，不走放水老路，待到中国楼市全面拐点来临之时，就将象征中国经济恢复可健康的持续发展，即新周期的开始。

总体而言，美联储的加息缩表，以及世界各国相应地收紧货币，开启了全球资产去泡沫的步伐，算是避免类似次贷那样危机再次爆发之举吧。不过，这样的举措，非但会将之前由债务堆出来的“财富”抹去，同时至于是否真能避免灰犀牛的扑来，拭目以待吧。